FX Carry Trades Explained: Strategie, Fallimenti e Consigli per la Gestione del Rischio

In passato facevo un carry trade FX che prevedeva di prendere in prestito denaro a basso costo in yen o dollari e di acquistare valute dei mercati emergenti ad alto rendimento.

Avevo trovato quello che sembrava il sacro graal del trading: prendere in prestito a costo ridotto, investire in valute a rendimento più elevato e incassare la differenza. Ogni giorno, il mio conto veniva accreditato degli interessi swap. Sembrava quasi di essere pagato mentre dormivo.

La posizione continuava a funzionare così bene che feci quello che farebbe ogni principiante troppo sicuro di sé: aumentai la dimensione dell’operazione. E poi la aumentai ancora. E ancora. Perché rinunciare a un’opportunità così d’oro?

Cosa potrebbe mai andare storto?

Sono sicuro che intuisci da dove voglio arrivare.

Ad essere sincero, non ricordo nemmeno quale crisi abbia fatto saltare il mio conto. Ma non era nemmeno una crisi di grandi dimensioni.

La situazione è passata a un’impostazione di “risk off” e le valute di finanziamento si sono apprezzate mentre quelle dei mercati emergenti si sono indebolite. In meno di una settimana, quel conto che accumulava profitti in modo costante è diventato un buco nero finanziario.

Ho imparato a mie spese cosa intendono i trader esperti quando definiscono i carry trade come “raccogliere spiccioli davanti a un rullo compressore”.

Voglio condividere ciò che ho imparato su come funzionano realmente i carry trade, quando hanno senso e perché occasionalmente esplodono in modo spettacolare. Non si tratta solo di teoria accademica. Comprendere la meccanica dietro i carry trade offre importanti lezioni per il trader, anche se non decidi mai di utilizzarli esplicitamente.

Cos’è un Carry Trade?

In sostanza, un carry trade FX è estremamente semplice: prendi in prestito denaro in una valuta a basso interesse e lo investi in una valuta con tasso più elevato.

La matematica è piuttosto lineare:

• Prendere in prestito al 2% in Valuta A
• Investire al 10% in Valuta B
• Incassare l’8% di differenza come profitto

Se hai seguito l’andamento dei tassi d’interesse globali, saprai che il Giappone ha mantenuto tassi vicini allo zero per anni, mentre la Federal Reserve statunitense ha recentemente aumentato i tassi. Ciò crea una naturale opportunità di carry: prendere in prestito a basso costo in yen, investire in dollari a rendimento più elevato.

Tassi di politica per il Giappone (blu) e per gli USA (bordeaux). Immagine: TradingView

Una posizione da 100.000 dollari potrebbe generarti circa 10 dollari al giorno esclusivamente in interessi. Moltiplicando per la leva, la cosa inizia a sembrare molto allettante.

Ma c’è un enorme rovescio della medaglia.

Secondo la teoria economica (la teoria della “parità dei tassi d’interesse scoperta”, se vuoi impressionare a cena), i tassi di cambio dovrebbero adeguarsi per compensare le differenze dei tassi d’interesse. In altre parole, le valute ad alto interesse dovrebbero deprezzarsi rispetto a quelle a basso interesse di circa quanto è la differenza tra i tassi.

Se ciò fosse sempre vero, i carry trade non funzionerebbero. Guadagneresti il 4,5% sugli interessi ma perderesti il 4,5% sul cambio.

Ma ecco il bellissimo difetto del mercato: questa relazione teorica spesso non regge nella pratica. Le valute ad alto rendimento non sembrano deprezzarsi quanto previsto dalla teoria. A volte si addirittura apprezzano, offrendo ai trader una doppia vittoria – spread degli interessi più apprezzamento della valuta.

Questa inefficienza è il motivo per cui i carry trade sono stati una strategia fondamentale per decenni. Ma è anche il motivo per cui periodicamente esplodono in modo spettacolare.

Quando Funzionano i Carry Trade: La Scala in Salita

I carry trade prosperano in ambienti “risk-on”. Quando i mercati sono calmi, la crescita economica è stabile e gli investitori sono fiduciosi, il denaro fluisce costantemente verso attività a rendimento più elevato.

Durante questi periodi, le valute con tassi elevati spesso mantengono il loro valore o addirittura si apprezzano grazie al flusso di capitali. Questo permette ai trader di raccogliere silenziosamente lo spread degli interessi mese dopo mese, con l’occasionale bonus dell’apprezzamento della valuta.

Immagina l’apice dei carry trade a metà degli anni 2000. I mercati globali erano in fermento, la volatilità era bassa e i differenziali dei tassi erano sostanziali. Trader che prendevano in prestito, ad esempio, yen giapponesi a tassi prossimi allo zero e investivano in dollari australiani che offrivano oltre il 5% realizzavano profitti costanti.

Ritorni di posizioni long sui futures sul dollaro australiano e short sui futures sullo yen 2002-2008. Immagine: TradingView

In questi periodi, i profitti si accumulano costantemente – come salire una scala, gradino dopo gradino. L’operazione sembra sicura, prevedibile, persino noiosa.

Ma proprio questa prevedibilità è ciò che rende i carry trade pericolosi.

Quando i Carry Trade Esplodono: L’Ascensore in Discesa

La vulnerabilità fondamentale di ogni carry trade è una repentina inversione del sentimento di rischio. Quando i mercati impazziscono – a causa di una crisi finanziaria, timori di recessione, shock geopolitici o altri eventi imprevedibili – la dinamica che sostiene i carry trade crolla violentemente.

In episodi di “risk-off”:

1. Gli investitori fuggono dalle attività ad alto rendimento in cerca di sicurezza
2. Le valute di finanziamento a basso interesse (come JPY o CHF) si rafforzano improvvisamente
3. Le valute target ad alto rendimento crollano
4. Le posizioni con leva subiscono margin call, costringendo a ulteriori vendite
5. Il circolo vizioso si accelera

Ciò crea quella che gli accademici chiamano una “asimmetria negativa” nei rendimenti – lunghi periodi di guadagni costanti punctuati da improvvisi e catastrofici ribassi. Come dicono i trader, i carry trade “scalano le scale e cadono con l’ascensore”.

Ritorni di posizioni long sui futures sul dollaro australiano e short sui futures sullo yen 2003-2009. Immagine: TradingView

Esaminiamo due esplosioni spettacolari di carry trade:

La Crisi Finanziaria Globale del 2008

Prima del 2008, il carry trade in yen aveva raggiunto una dimensione stimata di 1.000 miliardi di dollari. Ovunque, gli investitori erano short yen e long in valute e attività a rendimento più elevato.

Quando Lehman Brothers è crollata e la crisi finanziaria si è diffusa, queste posizioni sono state liquidate in massa. Lo yen giapponese – precedentemente la valuta a basso costo per il finanziamento – ha registrato un forte apprezzamento rispetto a un paniere di valute target dei carry trade nel 2008.

Anni di profitti costanti dai carry trade sono stati cancellati in poche settimane. I trader, abituati al “denaro gratis”, si sono trovati improvvisamente a subire perdite devastanti che hanno superato di gran lunga gli interessi accumulati.

L’impennata dello yen ha amplificato ulteriormente il panico nei mercati. Mentre i trader cercavano disperatamente di liquidare le loro posizioni, sono stati costretti a vendere altre attività per coprire le perdite, contribuendo al crollo globale. Ovviamente, altri fattori hanno contribuito alla svendita, ma è possibile vedere come queste dinamiche possano trasformarsi in un circolo vizioso autoreinforzante.

La Paura del COVID di Marzo 2020

Un scenario simile si è verificato durante il primo shock del COVID. Prima della pandemia, molti trader erano long in valute a rendimento elevato finanziate da valute a basso rendimento. Forse era passato abbastanza tempo da far scemare l’incubo dei carry trade del 2008.

Quando i timori legati al COVID hanno innescato una corsa globale verso la liquidità e la sicurezza, le valute di finanziamento sono schizzate in alto mentre le valute target sono crollate. Il dollaro australiano, il peso messicano e altri target dei carry trade sono scesi drasticamente.

In questi momenti, il mercato entra in un buco nero di liquidità. Tutti cercano di uscire contemporaneamente, ma i compratori scompaiono. I prezzi scendono di scatto ad causa degli stop-loss, costringendo ulteriori vendite in un effetto a cascata.

Quello che rende questi episodi così pericolosi è la loro natura autoreinforzante. Il semplice atto di liquidare i carry trade accelera i movimenti che li rendono non redditizi. È come una valanga finanziaria: una volta iniziata, è quasi impossibile fermarla finché non raggiunge il suo culmine.

Il Rischio Nascosto: il Premio al Rischio

Dopo aver letto di queste esplosioni, potresti chiederti perché qualcuno dovrebbe avvicinarsi ai carry trade anche solo con un palo lungo tre metri. Ma c’è un metodo in questa follia.

I crash periodici non sono un difetto del sistema dei carry trade – sono una caratteristica. Questi crash sono esattamente il motivo per cui i carry trade generano rendimenti attesi positivi nel tempo.

Pensa: perché i mercati permetterebbero costantemente un arbitraggio che ti consente di incassare semplicemente gli spread dei tassi d’interesse? La risposta è che non si tratta di un pranzo gratuito. Il trader dei carry trade vende in maniera effettiva un’assicurazione contro il crash. Raccogli piccoli premi (lo spread degli interessi) ma, di tanto in tanto, devi pagare un enorme risarcimento (durante i panici di mercato).

Questo è il motivo per cui le strategie di carry possono avere senso per chi è disposto a prendere quel rischio e a gestirlo adeguatamente.

È concettualmente simile alla vendita di opzioni o all’investimento in altri premi al rischio. Guadagni rendimenti costanti nella maggior parte dei casi come compenso per il rischio di subire occasionalmente perdite devastanti.

Gestire il Rischio nei Carry Trade: Non Tutti i Carry Sono Uguali

Se dopo tutti questi avvertimenti sei ancora interessato ai carry trade, ecco alcuni approcci per aiutarti a gestirli:

1. Dimensionamento delle Posizioni (prima linea di difesa)

Il modo più veloce per incorrere in fallimenti con i carry trade è quello di utilizzare una dimensione di posizione eccessiva.

Una gestione sensata delle posizioni è fondamentale. Non dimensionare queste operazioni basandoti solo sulle performance in periodi favorevoli. Considera l’asimmetria negativa (rendimenti negativi sproporzionati).

Il dimensionamento delle posizioni è il tuo primo e più importante strumento di gestione del rischio.

2. Carry Aggiustato per la Volatilità (utile in certa misura)

Non tutte le valute ad alto rendimento sono uguali. Alcune sono molto più volatili di altre, rendendo il rapporto tra carry e rischio meno attraente.

Invece di inseguire il rendimento assoluto più alto, analizza lo spread dei tassi d’interesse in relazione alla volatilità della valuta – essenzialmente un indice di Sharpe per il carry. Un rendimento del 4% in una valuta relativamente stabile potrebbe essere preferibile a un rendimento dell’8% in una valuta estremamente volatile.

Ad esempio, in vari momenti storici, il peso messicano ha offerto alti tassi d’interesse ma con una notevole volatilità, mentre il dollaro di Singapore ha offerto tassi moderati con una volatilità molto inferiore. Un carry di qualità superiore potrebbe fornire rendimenti migliori, corretti per il rischio.

3. Diversificare le Fonti di Finanziamento (spesso tendono a tradirti quando ne hai più bisogno, ma vale comunque la pena farlo)

Uno dei maggiori rischi dei carry trade è che la valuta di finanziamento (quella che shorti) possa registrare un’impennata durante periodi di stress di mercato. Per mitigarne l’impatto, evita di mettere tutte le uova nello stesso paniere di finanziamento.

Invece di finanziare tutto con yen o franchi svizzeri, considera un paniere di valute a basso rendimento. Questo riduce l’esposizione ai movimenti di una singola valuta di finanziamento.

Detto ciò, sappi che i benefici della diversificazione solitamente ti abbandonano proprio quando ne hai più bisogno. In periodi di crisi, tutte queste valute diventano altamente correlate.

Il grafico seguente rende concreta questa realtà. Mostra il dollaro australiano rispetto a tre valute di finanziamento (JPY, CHF, USD) prima e dopo la crisi finanziaria globale. Nota come ci sia una reale diversificazione al di fuori del periodo di crisi, e come tutte si siano mosse in sincronia quando la situazione si è deteriorata.

Dollaro australiano versus valute di finanziamento – yen (blu), franco svizzero (verde), USD (arancione) attorno alla crisi finanziaria globale. Immagine: TradingView

4. Osservare il Mercato (beneficio marginale)

I carry trade diventano più pericolosi quando sono sommersi dal mercato. Quando “tutti” sono nella stessa operazione, l’uscita diventa un collo di bottiglia durante una inversione.

Posizioni speculative estreme nei cambi o nei mercati delle opzioni possono segnalare un aumento del rischio. Quando i carry trade diventano di consenso, potrebbe essere il momento di ridurre l’esposizione.

Non fare affidamento su questo per salvarti. Può offrire una visione discrezionale su quando alleggerire, ma in realtà non ci sono dati sufficienti per creare un segnale sistematico basato sui dati di positioning per uscire da un carry trade.

5. Filtri di Tendenza (possibilmente di beneficio marginale)

In passato, operavo un carry trade seguendo fondamentalmente l’andamento della curva del capitale della strategia. Le mie ricerche suggerivano che i rendimenti dei carry trade erano (molto) rumorosi ma correlati con i rendimenti passati dei carry trade.

Non fare affidamento su questo per salvarti. Non pensare che tu possa usarlo per eludere uno di quei disastri che sicuramente si presenteranno in futuro. Nel migliore dei casi, potrebbe offrirti qualche beneficio marginale.

Implementazione Pratica per i Trader Retail

Se sei un trader retail interessato al carry, ecco alcuni approcci pratici:

Operazioni Spot FX

Il metodo più diretto consiste nell’usare un broker forex per detenere posizioni nella coppia di valute scelta. Ad esempio, acquistare USD/JPY per catturare il differenziale d’interesse tra USA e Giappone.

La maggior parte dei broker FX retail applica swap overnight che riflettono il differenziale d’interesse tra le valute. Se apri una posizione long su una coppia in cui la valuta base ha un tasso d’interesse superiore a quella quotata, in genere guadagnerai interessi di rollover positivi ogni giorno.

La piattaforma del tuo broker dovrebbe mostrare i tassi swap giornalieri per ogni coppia di valute. Questi tassi variano, quindi tienili d’occhio.

Il broker applicherà uno spread sul tasso swap a cui sei accreditato o addebitato, prendendo una percentuale su entrambi i lati. Dovrai fare ricerche per capire se l’operazione vale la pena nonostante questi costi.

La Moderazione è Fondamentale

Inizia con posizioni piccole nei carry trade. Considera sia la volatilità che l’asimmetria negativa nel dimensionare le posizioni.

E, come per la maggior parte dei vantaggi disponibili ai trader retail, ricorda che il carry è rumoroso. Non aspettarti performance eccezionali: trattalo come una piccola parte di un portafoglio più ampio.

Monitora il Sentimento di Rischio Globale (ma non aspettarti che questo ti salvi)

I carry trade sono essenzialmente posizioni “risk-on”, quindi presta attenzione agli indicatori di sentimento di mercato. Picchi nell’indice di volatilità VIX, forti ribassi dei mercati azionari o crescenti tensioni geopolitiche possono segnalare potenziali problemi per le posizioni di carry.

Purtroppo, quando questi indicatori diventano un segnale d’allarme, il tuo carry trade ha già subito dei danni. Il dimensionamento delle posizioni è la prima difesa.

Esempi Pratici: Coppie Classiche nei Carry Trade

Nel corso degli anni, alcune coppie di valute sono diventate sinonimo di carry trade. Ecco alcuni esempi classici:

AUD/JPY e NZD/JPY

Il dollaro australiano e il dollaro neozelandese hanno storicamente offerto tassi d’interesse relativamente alti grazie alle loro economie basate sulle materie prime e a banche centrali attente all’inflazione. Accoppiati con lo yen giapponese, costantemente a basso rendimento, questi cambi sono diventati noti come operazioni di carry trade di primo piano negli anni 2000.

Durante il periodo pre-2008, il dollaro australiano è stato soprannominato il “Re del Carry” grazie ai suoi tassi relativamente elevati, alla solida valutazione creditizia e a un’economia stabile. AUD/JPY è stato il carry trade per eccellenza per anni.

USD/JPY

La relazione USD/JPY si è evoluta nel tempo. Negli anni ’90 e 2000, lo yen era tipicamente la valuta di finanziamento e il dollaro statunitense la valuta target a rendimento più elevato. Questo schema è ceduto il passo durante gli anni di tassi d’interesse bassi negli Stati Uniti.

Recentemente, con la Fed che ha aumentato i tassi mentre la Banca del Giappone ha mantenuto una politica ultra-flessibile, USD/JPY è tornato a rappresentare un potenziale carry trade, con un differenziale d’interesse a favore del dollaro contro lo yen.

Carry nei Mercati Emergenti

Le valute dei mercati emergenti hanno offerto opportunità di carry trade ancora più allettanti. Valute come il peso messicano (MXN), il real brasiliano (BRL), il rand sudafricano (ZAR) o la lira turca (TRY) hanno spesso presentato tassi d’interesse nell’unico o addirittura nel doppio cifra.

Questi carry trade dei mercati emergenti amplificano sia i potenziali rendimenti che i rischi. Un investitore con base negli Stati Uniti che prende in prestito yen a circa 0% e investe in obbligazioni in peso messicano con rendimento tra il 7% e il 10% potrebbe ottenere guadagni sostanziali – a patto che il peso mantenga il suo valore.

Ovviamente, il rischio al ribasso è altrettanto amplificato. La lira turca fu una volta il bambino d’oro dei carry trader grazie ai suoi alti tassi d’interesse, ma l’instabilità politica e l’inflazione portarono al crollo della valuta, causando devastazione per queste posizioni. Fu l’esatto opposto del denaro gratis.

Considerazioni Finali: Una Strategia Rispettabile con Rischi Reali

I carry trade rimangono una strategia fondamentale nei mercati valutari, consentendo ai trader di trarre profitto dagli squilibri dei tassi d’interesse globali. Nonostante i rischi delineati, decenni di esperienza reale e ricerche accademiche hanno dimostrato che il premio al carry è reale – le valute ad alto interesse tendono a offrire rendimenti in eccesso in media.

Molti trader di successo hanno colto questo premio, solitamente adottando rigorosi controlli del rischio. Molti hanno anche subito dei crolli. La chiave è comprendere in cosa ti stai cimentando.

Non stai semplicemente incassando “denaro gratis” dai differenziali dei tassi d’interesse. Vieni compensato per aver fornito liquidità e per aver assunto il rischio di perdite potenzialmente devastanti durante dislocazioni di mercato.

Se affronti il carry trade con questa mentalità – rispettando il rullo compressore pur raccogliendo quei spiccioli – può essere un componente prezioso di un approccio di trading diversificato.