Costruire e Gestire il Rischio di Portafogli Multi-Asset con ETF

Quando gli investitori mi chiedono della costruzione di un portafoglio, la maggior parte delle volte cercano di massimizzare il rendimento. Tuttavia, con la mia esperienza nella costruzione di portafogli con ETF, sostengo che questo sia l’obiettivo sbagliato. Invece, la domanda che dovreste porvi, e quella che può effettivamente procurarvi una ricchezza duratura, è il rendimento su base risk-adjusted.

Quanta volatilità dovete sopportare per ottenere i rendimenti desiderati? Di quanto potrebbe cadere il vostro portafoglio in un anno difficile prima che iniziate a preoccuparvi di uscire dal fondo del mercato? Queste domande sono ben diverse da “quanto posso guadagnare”, ma possono indirizzarvi verso portafogli molto differenti.

Un portafoglio multi-asset di ETF azionari, obbligazionari e di materie prime è una delle forme più pure per affrontare questo tema. Ogni componente ha il proprio profilo di rischio; messe insieme, si compensano a vicenda. Perciò, il totale è meno volatile delle singole parti. Ovviamente non potete semplicemente inserire qualche ETF nel portafoglio e dichiararlo diversificato. Dovreste invece avere una strategia per la selezione dei titoli, la ponderazione e il ribilanciamento in base alle condizioni di mercato. Questo richiede una comprensione di come si misura il rischio, che parte da due concetti che le persone solitamente fraintendono: correlazione e beta.

Capire Correlazione e Beta

La correlazione è uno strumento statistico che quantifica il grado in cui due asset si muovono insieme. Se la correlazione tra due asset è uno, si muoveranno in perfetta sintonia. Per esempio, quando l’asset A sale del 10%, anche l’asset B sale del 10%. Se la correlazione è zero, nessuno dei due asset si muove in conseguenza dell’altro. E se la correlazione è meno uno, allora quando l’asset A sale, l’asset B scende esattamente della stessa entità.

Quest’ultima categoria è il santo graal per la costruzione di portafogli, ma in pratica asset davvero non correlati sono rari e in continua evoluzione. Una lezione che ho imparato a mie spese è che le correlazioni tendono a convergere verso uno durante i panici. Quando la liquidità evapora, una varietà di asset che sembravano poco correlati in mercati tranquilli scenderanno insieme. È quanto avvenuto nella crisi finanziaria del 2008, è successo di nuovo nel marzo 2020 e succederà ancora in futuro.

Il modo più semplice per pensare a come una singola azione si muova in relazione al mercato complessivo è il grafico seguente:

Tipiche correlazioni a lungo termine tra le principali classi di attivo. Valori illustrativi basati su pattern storici; le correlazioni reali variano per periodo.

Beta è una misura del grado in cui una singola azione si muove rispetto al mercato generale. Essenzialmente, il beta è la pendenza della linea; più la retta è ripida, più l’azione si muove in relazione al movimento complessivo del mercato.

Le azioni tecnologiche sono un esempio, dato che tipicamente hanno un beta superiore a quello del mercato azionario complessivo — diciamo 1,8 rispetto all’indice S&P 500 (con beta pari a 1). Quindi quando il mercato più ampio sale del 10%, un ETF tecnologico con quel beta sale di circa il 18%, ma scende anche di circa il 18% quando il mercato scende del 10%. Un beta più alto funziona in entrambe le direzioni.

All’altro estremo ci sono i settori a basso beta. Un’azione con beta pari a 0,5 segue ancora la direzione del mercato ma con meno volatilità — per esempio, se il mercato sale del 10%, l’azione sale di circa il 5%. Meno crescita, meno rischio. Utility e major del petrolio sono tradizionalmente azioni a basso beta.

Un portafoglio sano ha assolutamente bisogno di questi asset a beta più basso. Se il vostro portafoglio è composto solo da titoli tecnologici, farete molti soldi in un mercato rialzista ma subirete un forte sbilanciamento in una correzione. Ma con qualche utility mescolata, il percorso diventa molto più liscio.

Infine, il resto dello spettro:

• Beta pari a 0 — asset che non correlano con il mercato azionario. Il contante è un buon esempio. Se il mercato è giù del 30%, il vostro contante vale esattamente quello che valeva ieri. Al contrario, se il mercato sale massicciamente, il vostro contante non guadagnerà nulla.
• Beta negativo (sotto 0) — asset che tendono a muoversi in direzione opposta rispetto al mercato azionario. I Treasury bond a lungo termine rientrano tipicamente qui, perché quando le azioni vengono vendute, gli investitori fuggono verso la sicurezza del debito governativo e i prezzi dei bond salgono. L’oro può rientrare in questa categoria in certe occasioni. Può essere un bene rifugio, salendo quando i mercati azionari soffrono.

Devo enfatizzare una precisazione: avere beta 0 o negativo NON significa che la posizione sia priva di rischio. Il contante ha rischio di inflazione. I Treasury hanno rischio di duration e di tasso d’interesse. L’oro ha rischi propri. Il beta fornisce solo informazione su come quell’asset si correla a UN indice, un benchmark. Non dice nulla sui rischi interni dell’asset.

Detto ciò, per costruire un portafoglio ben bilanciato bisogna considerare sia la volatilità delle singole azioni SIA come le diverse azioni si correlano tra di loro. Ed è qui che diventa interessante.

Dimensionamento delle Posizioni Ponderato per il Beta: Rendere il Rischio Equo

Un errore che vedo spesso (e che ho commesso per molti anni della mia carriera di investitore) è pensare alla costruzione del portafoglio in termini di dollari, non in termini di rischio.

Supponiamo che abbiate 100.000 $ da investire. Allocate 50.000 $ in un ETF tecnologico e 50.000 $ in un ETF di utility. Sembra un portafoglio 50/50 — classica diversificazione. Ma non lo è!

Diciamo che il beta dell’ETF tecnologico è 1,8 e il beta dell’ETF utility è 0,2 (sto arrotondando un po’, ma siamo nell’ordine di grandezza reale). Il beta della posizione tecnologica è 9× quello delle utility. Quel portafoglio 50/50 in termini di dollari è in realtà più vicino a un 90/10. I rendimenti complessivi saranno dominati quasi interamente da ciò che fa la tecnologia.

Lo stesso portafoglio ponderato per dollari 50/50 è in realtà 90/10 in termini di rischio una volta che si tiene conto del beta

È qui che il dimensionamento ponderato per il beta vi salva. Non pensate in termini di dollari, pensate in termini di contributo al rischio. Se volete che entrambe le “maniche” del vostro portafoglio diano lo stesso contributo di beta complessivo, dovreste mettere più vicino a 90.000 $ nell’ETF utility e soltanto 10.000 $ nell’ETF tecnologico — perché quella posizione tech è 9× più rischiosa delle utility per ogni dollaro, quindi servono 9× i capitali nelle utility per bilanciarla.

Naturalmente questo non significa che ogni posizione debba avere lo stesso rischio. Raramente è così. Il senso del dimensionamento ponderato per beta è che potete scegliere di rendere la vostra esposizione al rischio intenzionale, invece di inciampare in essa.

Se, per esempio, il beta target del vostro portafoglio è 1,2 — una versione leggermente più aggressiva del mercato, ma comunque lontana dalla volatilità tipica dei titoli tech — e l’ETF tecnologico ha un beta di 1,8 (probabilmente non vorrete puntare tutto su un singolo ETF settoriale), potete mixare 65.000 $ in tech con 35.000 $ in utilities (beta 0,2). I calcoli:

• 0,65 × 1,8 = 1,17
• 0,35 × 0,2 = 0,07
• 1,17 + 0,07 = 1,24 beta del portafoglio

Abbastanza vicino al vostro target di 1,2. Avete ora un portafoglio leggermente più aggressivo del mercato, ma con la rete di sicurezza di avere un’esposizione alle utility quando i titoli tech fanno quel movimento in cui perdono il 30% in un mese.

Questo è un esempio semplificato — nei portafogli reali ci sono decine di posizioni e calcolare il dimensionamento ponderato per beta diventa più complesso all’aumentare della complessità — ma il principio rimane: dimensionate una posizione in base a quanto rischio aggiunge, non in base alla somma di soldi che ci mettete.

Una nota importante sul beta come metrica: misura come un asset si muove rispetto a un certo benchmark, ma non copre il rischio non sistematico — esplosioni settoriali, problemi di catena di approvvigionamento, shock normativi, qualsiasi rischio specifico a un’industria o a una società che potrebbe farne crollare il prezzo. Un portafoglio perfettamente bilanciato in termini di beta, ma concentrato in un unico settore, resta vulnerabile ai rischi idiosincratici di quel settore. Diversificare tra settori, classi di attivo e aree geografiche è comunque necessario, qualunque sia il metodo di dimensionamento che usate.

Targeting della Volatilità: Come Controllare le Oscillazioni del Portafoglio

Mentre il dimensionamento per beta si concentra su un rischio relativo rispetto al benchmark, il targeting della volatilità si concentra sull’ampiezza delle oscillazioni del portafoglio in termini assoluti, indipendentemente da qualsiasi benchmark.

Se avete un portafoglio con una volatilità annualizzata del 5%, significa che ci si aspetta, nel corso di un anno, oscillazioni del 5% al rialzo o al ribasso. Questo è considerato abbastanza conservativo ed è probabilmente appropriato per chi è in pensione o ha una bassa tolleranza al rischio. Un target di volatilità del 15-25% comporterebbe oscillazioni molto più ampie in cambio di potenziali rendimenti più elevati.

Tornando al nostro esempio precedente, un portafoglio composto solo da titoli tecnologici avrà una volatilità realizzata piuttosto alta. Inserire il settore utility riduce la volatilità realizzata perché l’ETF utility è intrinsecamente meno volatile.

Qui le cose si complicano. La volatilità non è statica. La volatilità è volatile, a volte in modo selvaggio. Passiamo attraverso cicli di mercati calmi in cui la volatilità realizzata scende a una cifra singola, e cicli di caos in cui la volatilità realizzata triplica in poche settimane. Ho visto uno di questi cambi di regime della volatilità personalmente nel marzo 2020, quando il VIX è passato dai valori intorno a 15 a oltre 80 in circa tre settimane. Qualsiasi portafoglio calibrato su un certo livello di volatilità si è ritrovato improvvisamente al doppio o al triplo del suo target.

Un modo per affrontare questo è il targeting della volatilità, che in pratica si ribilancia dinamicamente:

• Quando la volatilità di mercato schizza in alto (per esempio, da una volatilità realizzata attesa del 15% al 30%), riducete le posizioni rischiose e ruotate verso contante, fondi del mercato monetario o ETF Treasury a breve scadenza. Questo riporta la volatilità attesa verso il target.
• Quando la volatilità di mercato si comprime (per esempio a 10% rispetto a un target del 15%), invertite la rotta — spostando contante e posizioni a bassa volatilità in asset a volatilità più alta per ottenere rendimenti coerenti col rischio target.

Lasciate che l’ambiente di mercato variabile guidi la proporzione di un asset da detenere, piuttosto che il fatto di detenerlo. È una strategia di gestione attiva, ma meccanica. Si basa su una metrica misurabile, non su una decisione emotiva. Fa parte di ciò che amo di questa strategia.

Coperture per il Rischio di Coda con VIX, TLT e GLD

Portiamo questo approccio equilibrato al livello successivo. All’interno di un portafoglio multi-asset, alcune posizioni non solo forniranno caratteristiche a minor rischio ma serviranno anche da coperture quando il resto del portafoglio si svende. Questo lo chiamiamo tail-risk hedging (copertura del rischio di coda). L’obiettivo è detenere posizioni che guadagnano (o almeno conservano valore) quando il mercato entra nei suoi stati più severi. Nella mia esperienza, tre posizioni svolgono la maggior parte di questo lavoro.

Prima, i Treasury bond a lunga scadenza, che l’ETF TLT replica. Rappresenta Treasury con scadenza intorno a 20 anni ed è una copertura tradizionale contro le azioni. In un panico azionario, i titoli di Stato a lunga scadenza sono generalmente acquistati. TLT ha fatto bene nel 2008. Ha avuto anche un rally nel marzo 2020. Questa correlazione non è perfetta — il 2022 è un esempio recente in cui azioni e Treasury sono scesi entrambi mentre l’inflazione saliva — ma nella maggior parte dei casi un panico di mercato porta a un rally dei Treasury a lunga scadenza.

Secondo, potreste detenere oro — come l’ETF GLD — come proxy per l’oro fisico. L’oro spesso mantiene il suo valore (o sale) quando le azioni vengono vendute, ma brilla anche durante inflazione, svalutazione della valuta, eventi geopolitici e una più ampia perdita di fiducia nei mercati. L’ho visto svolgere il suo ruolo molte volte: 2008, marzo 2020, lo spike d’inflazione del 2022 e il tremore bancario del 2024. L’oro non salirà sempre quando le azioni scendono, ma tenderà a salire proprio quando ne avrete maggiormente bisogno.

Terzo, considerate il VIX, che misura la volatilità implicita sull’S&P 500. Spesso chiamato “indice della paura”, il VIX schizza quando l’S&P 500 subisce un forte drawdown, rendendolo una buona copertura di crisi. Il problema è che non potete investire direttamente nel VIX. L’unico punto d’accesso è tramite ETF che tracciano i futures sul VIX. La maggior parte di questi veicoli usa leva o sono prodotti inversi per scopi di trading a breve termine. Non sono adatti come hold a lungo termine, e il costo da contango sui futures VIX ha eroso molto gli investitori che non sapevano cosa avevano comprato. Usate i prodotti sul VIX come trade tattici, non come coperture a lungo termine.

Quando allocate capitale a una copertura multi-asset per rischio di coda, di solito trovo saggio destinare complessivamente dal 3% al 10% del portafoglio combinato tra TLT e GLD. La copertura non è pensata per farvi ricchi ma per farvi superare l’anno peggiore.

Esempi di Allocazioni Multi-Asset

Guardando le allocazioni nel mondo reale, tutto diventa più chiaro. Il classico portafoglio bilanciato sta su un 60/40 tra azioni e obbligazioni. Un approccio multi-asset aggiungerebbe semplicemente una componente di materie prime a questo:

• 60% azioni
• 30% obbligazioni
• 10% materie prime

Andare su drawdown maggiori per rendimenti a lungo termine più elevati potrebbe assomigliare a:

• 75% azioni
• 15% obbligazioni
• 10% materie prime

Questo vi permette di mantenere il motore di crescita proteggendovi da scenari in cui le azioni vengono colpite in modo specifico.

Probabilmente il portafoglio multi-asset più noto è l’All-Weather Portfolio di Ray Dalio, il cui obiettivo è essere sufficientemente diversificato da performare decentemente attraverso i quattro principali regimi economici (crescita, recessione, inflazione, deflazione). Lo fa detenendo asset per lo più non correlati:

• 40% obbligazioni (di solito tramite bond a lunga scadenza come TLT)
• 30% azioni (di solito l’S&P 500)
• 7,5% oro
• 7,5% materie prime (di solito l’ETF DBC o qualche altro ETF broad-commodity)
• Il restante 15% è solitamente una forma di obbligazioni a durata media nella versione completa dell’All-Weather

L’idea è che le obbligazioni tenderanno a fare bene in caso di deflazione e recessione, le materie prime sono generalmente una buona copertura contro l’inflazione e l’oro tende a performare bene quando il dollaro si svaluta o nei periodi di elevata turbolenza di mercato.

Il framework All-Weather è uno che ho visto andare tanto male quanto bene nel corso dei decenni. Funzionò in modo fantastico nel 2008, ma negli ultimi anni ha faticato quando sia azioni che obbligazioni erano in calo simultaneamente. L’All-Weather è tutt’altro che una certezza e nessun framework di allocazione vi salverà da ogni evento, ma personalmente preferisco la sua logica di diversificazione rispetto alla maggioranza dei framework in circolazione.

Harry Browne elaborò un altro approccio più conservativo negli anni Ottanta, chiamato il Permanent Portfolio, dove si detiene semplicemente il 25% ciascuno di:

• Azioni
• Obbligazioni a lungo termine
• Materie prime (soprattutto metalli preziosi)
• Contante / Treasury

Questo crescerà nel tempo a un ritmo più modesto rispetto ai portafogli 60/40, ma avrà anche una volatilità realizzata molto più bassa. Il Permanent Portfolio potrebbe essere una buona soluzione per investitori che vogliono prioritizzare la protezione al ribasso rispetto a rendimenti a lungo termine elevati.

Conclusione

Un buon portafoglio non nasce dal trovare i trend giusti o dallo investire nei temi vincenti. Gli investitori che performano bene nel tempo non sono necessariamente i migliori stock-picker o i migliori previsori. Quelli che fanno meglio sono gli investitori con i migliori framework di rischio.

Capite quanto ogni asset contribuisce al rischio complessivo. Non scegliete i pesi degli asset in base ai dollari — sceglieteli in base ai contributi di rischio. Scegliete un livello target di volatilità e ribilanciate verso quel target man mano che il mercato cambia. Assicuratevi di tenere una buona fetta di asset che andranno bene (o almeno si comporteranno decentemente) quando l’ambiente peggiora. Ricordate: nessun framework funzionerà in ogni scenario, ma se volete sopravvivere attraverso i vari scenari, questo è meglio che ottimizzare per uno soltanto.

Due domande che mi faccio sempre quando rivedo un portafoglio sono:

• I miei contributi di rischio da ciascuna posizione sono allineati con quelli che sono i miei target di rischio per l’intero portafoglio?
• Se entriamo in un declino del 30% rapidamente in pochi mesi, qual è il mio piano d’azione e quali posizioni effettivamente mi faranno guadagnare durante il crash?

Se rispondete correttamente a queste due domande, eviterete gli errori peggiori nella costruzione del portafoglio. Non indovinerete tutte le vostre scelte — nessuno lo fa — ma avrete un portafoglio che rimarrà in piedi abbastanza a lungo perché il compounding faccia il suo lavoro.