Cosa Realmente Determina la Performance degli ETF: Ribilanciamento, Dividendi, Costi e Tracking Error

Di solito è una sorpresa quando lo si scopre per la prima volta: gli ETF raramente replicano perfettamente i rendimenti degli indici che cercano di tracciare. Talvolta il divario è appena percettibile. Altre volte nemmeno vicino.

Se acquisti un ETF sull’S&P 500, presumerei che otterrai lo stesso rendimento che avresti comprando l’indice S&P 500. Ma, poniamo, un anno dopo controlli l’estratto conto. L’indice è salito del 10%, mentre l’ETF ha reso solo l’8,3%. Dove sono finiti i restanti 1,7 punti percentuali?

Sono finiti nei posti dove nessuno si prende la briga di guardare.

C’è il costo del ribilanciamento, il ritardo dovuto a quando i dividendi vengono distribuiti e reinvestiti, l’erosione delle performance causata dalle spese, l’errore di tracking, la liquidità inattiva mentre aspetta di essere impiegata e il fatto che i ricavi del prestito titoli non confluiscono tutti agli investitori del fondo.

Niente di tutto ciò è un furto. Sono per lo più parti inevitabili del modello di business degli ETF. Ma consumano comunque i tuoi rendimenti. E, conoscendo dove guardare, puoi evitare gli ETF peggiori.

Nella sezione seguente illustrerò quanto ho osservato nel mio tempo ad analizzare e gestire ETF, alcune delle metriche chiave che valuto prima di investire in un fondo specifico e gli elementi strutturali che influenzano i rendimenti reali di un fondo.

Ribilanciamento dell’Indice e il Suo Impatto nel Mondo Reale

La fonte di scivolamento del rendimento più prevedibile inizia con il ribilanciamento dell’indice.

Gli indici non sono fissi. Operano invece secondo una serie di linee guida che determinano quali azioni qualificano per l’appartenenza e quali vengono escluse. Questi criteri possono includere soglie su:

• Capitalizzazione di mercato — l’azienda soddisfa il requisito minimo di dimensione?
• Prezzo delle azioni — alcuni indici eliminano i titoli che scendono sotto una soglia di prezzo
• Volume di scambio giornaliero e liquidità — requisiti minimi di attività
• Free float — quante azioni sono effettivamente disponibili per il mercato, non bloccate dagli insider
• Standard di quotazione — requisiti dell’exchange su cui i titoli sono negoziati

La cosa più prevedibile del ribilanciamento degli indici è che le date di ristrutturazione sono pubblicate, e anche le linee guida che determinano un’aggiunta o una rimozione di titoli sono pubbliche. Ogni investitore professionale sul mercato sa esattamente quando avverrà la prossima ristrutturazione del Russell 3000 e approssimativamente quali titoli saranno aggiunti o sottratti.

Quando un fondo indicizzato deve effettivamente eseguire le operazioni, altri partecipanti di mercato l’hanno già anticipato.

Per esempio, una società viene identificata come probabile aggiunta all’S&P 500. Il titolo quindi corre del 5%, poi del 10% o più, nelle settimane precedenti l’annuncio ufficiale. Ricordo di aver seguito Tesla nei mesi precedenti la sua aggiunta all’indice alla fine del 2020. Le azioni sono salite mentre il mercato cominciava ad anticipare un aumento della domanda per quel titolo, facendo crescere la capitalizzazione di mercato di conseguenza. Poi arriva il giorno in cui i fondi indicizzati effettuano gli acquisti sul titolo appena aggiunto. Pagano il prezzo più alto.

Il costo aggiuntivo viene poi trasferito ai detentori del fondo come sottoperformance. A questo si sommano i costi di negoziazione della transazione stessa, la commissione, gli spread denaro-lettera e il fatto che la maggior parte dei fondi indicizzati compra intorno alla chiusura di mercato (quindi tutti ottengono lo stesso prezzo per quel giorno), e si ha praticamente una tassa sulla performance per gli investitori in ETF. Più è alto il turnover dei componenti, maggiore è il trascinamento. Gli indici ampi come l’S&P 500 hanno un turnover basso (circa 25 su 500 componenti all’anno), ma il turnover dei componenti per indici settoriali e tematici può essere elevato, il che spiega in parte perché alcuni fondi settoriali e tematici sottoperformano il loro benchmark.

Reinvestimento dei Dividendi e Pagamenti: da Dove Nasce il Ritardo

Questo è quello che sorprende la maggior parte delle persone. Nell’indice, i dividendi vengono reinvestiti alla chiusura della giornata di negoziazione. Gli ETF non possono replicare tale meccanismo.

Anche quando il dividendo è reinvestito nell’ETF (la maggior parte lo fa), c’è un ritardo tra quando il dividendo arriva e quando viene reinvestito nelle azioni sottostanti, che va da giorni a settimane. Il reddito da dividendi resta in cassa e rende quasi lo 0% mentre le azioni salgono (o scendono), il che significa che l’ETF resta in ritardo (o in vantaggio) mentre la liquidità giace inattiva.

Se il mercato sale durante la finestra di ritardo del dividendo in contanti, l’ETF perde. Se il mercato scende nello stesso periodo, l’ETF guadagna di più perché il reinvestimento ritardato gli permette di comprare a prezzi più bassi. Tuttavia, i mercati azionari tendono a salire più spesso di quanto non scendano (in media su lunghi periodi), il che significa che il ritardo generalmente contribuisce al trascinamento.

Il tempo di attesa può aumentare in modo significativo per i dividendi pagati in contanti. A seconda se scegli di reinvestire i dividendi tramite un piano DRIP offerto dal tuo broker online o di comprare semplicemente tu stesso le azioni, il ritardo nel reinvestimento può facilmente essere di settimane.

Gli investitori esteri possono avere un’esperienza leggermente diversa. Se un ETF quotato negli USA paga un dividendo ma sei un investitore estero al di fuori degli Stati Uniti, il tuo dividendo sarà spesso soggetto a ritenuta fiscale, con aliquote dallo 0% al 30% a seconda del tuo paese di residenza fiscale e del trattato tra quel paese e gli USA. I benchmark degli indici di solito non assumono la ritenuta fiscale, il che significa che il tuo rendimento sarà ulteriormente più lontano dal benchmark rispetto a quanto sarebbe senza imposte.

La lezione: in teoria il benchmark dell’indice assume un reinvestimento perfetto e senza attriti dei dividendi in un mondo ideale, mentre nella realtà dell’ETF i dividendi sono tassati, ritardati e pagati in contanti.

Costi Espliciti vs. Impliciti: Qual è la Differenza?

Esistono essenzialmente due livelli di costi per gli investitori in ETF, che spesso non vengono comunicate chiaramente al momento dell’acquisto. Ecco il quadro completo:

Costo totale di proprietà per un investimento in ETF.

Costi Espliciti: il TER e le Commissioni di Transazione

I costi espliciti sono quelli di cui vieni chiaramente informato quando acquisti l’ETF, nello specifico il total expense ratio (o TER) dell’ETF e eventuali commissioni di transazione.

Il TER è la commissione annua per detenere un ETF che viene detratta dal tuo saldo e pagata direttamente al gestore del fondo, indipendentemente dalle performance dell’ETF in un determinato trimestre o anno. Copre i costi di gestione del portafoglio, spese legali, costi di licenza dell’indice e spese del depositario.

I TER variano significativamente nell’industria. Per esempio, lo SPDR S&P 500 (ticker: SPY) ha un TER dello 0,0945%, mentre il Vanguard S&P 500 (VOO) e l’iShares Core S&P 500 (IVV) hanno TER dello 0,03%. Sono differenziali minuscoli, ma si accumulano. Considera la differenza nelle spese tra questi tre ETF su una posizione di 100.000 USD mantenuta per un periodo di 30 anni, che ammonterebbe a migliaia di dollari tra la scelta più costosa e quella meno costosa. Si tratta dello stesso esposizione all’indice, degli stessi componenti sottostanti, ma di rendimenti reali diversi.

Oltre a queste commissioni di gestione, ci sono eventuali costi di transazione associati all’acquisto o alla vendita dell’ETF sul mercato. A seconda della configurazione del tuo conto, potresti essere addebitato una commissione, anche se la maggior parte dei broker ha in gran parte eliminato le commissioni per l’acquisto di azioni e ETF. Inoltre, quando esegui l’ordine, il tuo broker ti offrirà un prezzo. Mentre questi costi di transazione possono sommarsi per trader attivi o per investitori in ETF meno liquidi, generalmente non hanno un impatto materiale per la maggior parte degli investitori.

Costi Impliciti: Spread, Tracking Error e Cash Drag

Poi ci sono gli addebiti che nessuno sembra menzionare, che in realtà possono superare il TER.

Uno di questi è lo spread denaro-lettera. Ogni volta che l’ETF esegue operazioni — incluse creazioni e rimborsi, ribilanciamenti o l’impiego di nuova liquidità — esiste una differenza tra il denaro e la lettera. Su un ETF molto trattato come SPY o QQQ, questo divario è solo un centesimo su un titolo da oltre 500 USD. Ma su un ETF di nicchia poco trattato può essere 20, 50 o persino 100 punti base, ogni transazione delle quali sopporti pagando la differenza.

Il secondo costo implicito è il tracking error. Questa è la differenza tra il rendimento effettivo dell’ETF e quello dell’indice. Ecco un esempio visivo:

Confronto delle performance su un anno che mostra la differenza di tracking tra un indice e l’ETF che lo replica.

Lo scarto di 1,7% riflette un tracking error non controllato. Per contesto:

• Tracking error sotto lo 0,5% → buono (ben controllato)
• Tracking error tra lo 0,5% e l’1% → accettabile (da monitorare)
• Tracking error superiore all’1% → segnale di allarme per un ETF passivo

Un ETF large cap USA dovrebbe essere praticamente identico all’S&P 500. Qualsiasi scostamento indica problemi operativi come lento reinvestimento dei dividendi, cattiva esecuzione nei ribilanciamenti o elevati costi impliciti.

Il tracking error può derivare da molteplici fonti: spese operative, replica imperfetta del sottostante, cash drag, tempistica dei dividendi e qualsiasi altra piccola anomalia.

Il terzo costo implicito, qualcosa che la maggior parte delle persone non conosce, è il cash drag. Gli indici operano come se il 100% di un fondo fosse sempre investito in azioni, mentre questo non è possibile per un ETF perché deve detenere una certa liquidità per i rimborsi, le distribuzioni, le spese e altre esigenze operative. Questa liquidità rende praticamente nulla (o esattamente zero in ambienti di tassi bassi), quindi rappresenta un trascinamento. Questo trascinamento è insignificante in un mese, ma si accumula nel tempo.

Un caso più sottile riguarda gli ETF con mercati sottostanti in generale poco liquidi — small cap dei mercati emergenti, titoli di frontiera o alcuni mercati obbligazionari dove un ETF non ha sempre la capacità di acquistare esattamente ciò che l’indice fa. Invece, l’ETF impiega un sampling ottimizzato: l’ETF acquista una selezione che riflette il portafoglio effettivo in termini di proprietà statistiche. Questa selezione è simile, seppur imperfetta, all’indice. Più piccolo e meno liquido è il mercato sottostante, in generale, più ampio è il divario tra il portafoglio e l’indice.

Un piccolo numero di ETF ha fatto un passo ulteriore e ha usato la replica sintetica. Invece di un portafoglio sottostante reale, l’ETF detiene derivati sul mercato sottostante. In alcuni casi questo può aiutare a ridurre il tracking error. Tuttavia introduce rischio di controparte e complessità aggiuntive. Personalmente, preferisco possedere le azioni reali quando possibile.

Prestito Titoli: L’Unica Cosa che Lavora a Tuo Favore

C’è un aspetto della meccanica degli ETF che è effettivamente favorevole per te come investitore, e si chiama prestito titoli. Ecco come funziona la struttura:

Struttura del prestito titoli che mostra il flusso di titoli, collaterale e commissioni. Fonte: UBS Asset Management

L’ETF possiede ampie partecipazioni in varie azioni. Alcune delle azioni in quei portafogli sono richieste dagli short seller, che prendono in prestito titoli per venderli sul mercato. L’ETF presta una parte di quegli strumenti a un prezzo, e il prenditore fornisce in cambio un collaterale (di solito dal 102% al 105% del valore dei titoli).

All’ETF viene quindi accreditata la commissione ricevuta dallo short seller. La commissione entra nel fondo per compensare parte dei costi di cui abbiamo parlato prima. Quando un ETF detiene un titolo molto richiesto dagli short seller, la commissione può essere significativa — talvolta il 10% o il 20% su base annua. In un ETF di mercato ampio, i proventi del prestito titoli tendono a rappresentare una piccola porzione della differenza di tracking complessiva, ma comunque rilevante.

Gli emittenti di ETF variano nella misura in cui trattengono le commissioni addebitate dagli short seller. Alcuni trasferiscono la maggior parte dei guadagni agli azionisti; altri trattengono una quota più ampia. Questo tipo di dettaglio, nascosto nel prospetto dell’ETF e che la maggior parte degli investitori difficilmente legge, può avere un impatto misurabile sui tuoi rendimenti.

Quel processo comporta anche un rischio — il prenditore potrebbe non adempiere all’obbligo di restituire i titoli. Per questo esiste il buffer del collaterale. In pratica, i principali emittenti di ETF hanno una solida esperienza nel recupero dai default e i loro sistemi di gestione del collaterale hanno dimostrato resilienza durante le crisi. Tuttavia, è uno dei motivi per cui sono più a mio agio a investire in ETF di emittenti che tendono verso un approccio più conservativo al prestito titoli.

Come Confrontare gli ETF: Un Quadro Pratico

Con tutto ciò in mente, come dovresti effettivamente valutare un ETF?

Inizia facendo il confronto ovvio: controlla i rendimenti dell’ETF rispetto a quelli dell’indice, su periodi diversi. Le pagine di Morningstar mostrano queste informazioni direttamente nella pagina dell’ETF. I fogli informativi dell’emittente mostrano anche i rendimenti rispetto all’indice su uno, tre e cinque anni, ma ovviamente un emittente mostrerà i risultati migliori possibili; quindi incrocia le informazioni che trovi.

Quello che vuoi vedere, in termini di differenza di tracking e tracking error, sono i valori più bassi possibili.

Più importante, vuoi vedere la minima differenza coerente tra i due. A mio avviso, un ETF che rimane dietro all’indice dello 0,15% ogni mese è più desiderabile di uno che è +0,3% un mese e -0,5% il mese successivo. Potrebbe semplicemente essere che i costi vengano addebitati all’investitore, e il risultato sarà lo stesso. Con quest’ultimo scenario non è affatto chiaro quale sarà il risultato nei mesi a venire, e questo è un rischio che non sono entusiasta di assumermi.

Per essere scrupolosi, puoi calcolare la deviazione standard della differenza di tracking mensile; altrimenti, guarda semplicemente il grafico. Somiglia a un intervallo stretto attorno a un valore lievemente negativo, oppure è piuttosto erratico? Di seguito le regole pratiche che utilizzo:

• Scegli emittenti principali. Vanguard, BlackRock (iShares), State Street (SPDR), Invesco e Schwab sono tutti buoni candidati. Queste organizzazioni sono abbastanza grandi, tecnologicamente competenti e disciplinate da controllare il tracking error. I piccoli emittenti possono avere ottimi fondi, ma in media non lo fanno.
• Evita ETF a bassa liquidità. Spread denaro-lettera ampi, ribilanciamenti inefficienti, significativo cash drag, maggiori spese “nascoste”. Se il volume medio giornaliero è nell’ordine di poche migliaia di azioni, aspettati di sostenere questi costi di liquidità ogni volta che fai trading.
• Seleziona fondi che reinvestono automaticamente i dividendi. Questo minimizza il periodo di cash-drag. È più importante nei fondi orientati ai dividendi.
• Scegli prodotti che replicano lo stesso indice. SPY, IVV e VOO seguono tutti l’S&P 500. Hanno numeri di tracking error e ratio di spesa distinti (seppur piccoli). Se fai la ricerca, scoprirai che uno è chiaramente più economico ed efficiente degli altri.
• Mantieni le posizioni a lungo termine. Ogni operazione comporta un costo. Vedrai l’effetto completo dello spread denaro-lettera, di eventuali commissioni e di potenziali plusvalenze tassabili. Tuttavia, man mano che il periodo di detenzione si allunga, le commissioni una tantum si avvicinano effettivamente a zero.

Conclusione

Questa è la versione breve.

Gli ETF rappresentano una delle migliori innovazioni in campo d’investimento. Sono a basso costo, diversificati, gestiti professionalmente, liquidi durante la giornata e relativamente efficienti dal punto di vista fiscale. Non c’è da stupirsi che siano cresciuti così tanto.

Tuttavia, gli ETF non replicano perfettamente la performance di un indice. Tracciano un indice, ma non perfettamente. Il tracking error è molto piccolo nella maggior parte dei casi. Tuttavia è reale. Se persiste per lungo tempo, può sommarsi fino a diventare una somma significativa.

Fortunatamente, i componenti del tracking error possono essere determinati. Puoi esaminare il tracking error. Confrontare diversi ETF che utilizzano lo stesso indice. Esaminare il prospetto dell’ETF per capire come il fondo gestisce il prestito titoli. Concentrarsi su fondi più grandi, poiché hanno avuto il tempo e le risorse per eliminare le imperfezioni operative.

La mia checklist usuale quando esamino un ETF include le seguenti domande:

• Qual è la magnitudine del tracking error e è coerente?
• I costi espliciti (TER) e quelli impliciti (spread denaro-lettera, tracking error e cash drag) sono accettabili per l’investimento in questione?

Quando puoi rispondere affermativamente a queste due domande, di solito puoi trovare un ETF adeguato per qualsiasi mercato o classe di attività. Non sarà perfetto (nulla lo è), ma non costituirà nemmeno un forte freno ai tuoi rendimenti.

Chi si ritrova con un fondo che produce un rendimento molto deludente quasi mai ha svolto questa analisi prima dell’acquisto. Ora che sai cosa controllare, non dovrai più farlo.