Cosa Incide Davvero sulle Performance degli ETF: Ribilanciamento, Dividendi, Commissioni e Tracking Error

Di solito fa effetto quando lo si scopre per la prima volta: gli ETF raramente replicano perfettamente i rendimenti degli indici che cercano di seguire. Talvolta il divario è marginale. A volte non c’entra proprio nulla.

Se acquisti un ETF sull’S&P 500, supporresti di ottenere lo stesso rendimento che avresti comprando l’S&P 500. Ma, diciamo, dopo un anno controlli l’estratto conto. L’indice è salito del 10%, mentre l’ETF ha reso solo l’8,3%. Dove sono finiti gli altri 1,7 punti percentuali?

Sono finiti nei posti che quasi nessuno si prende la briga di controllare.

C’è il costo del ribilanciamento, il ritardo dovuto al momento in cui i dividendi vengono distribuiti e reinvestiti, l’erosione del rendimento causata dalle spese, il tracking error, la liquidità inattiva in attesa di essere impiegata e il fatto che i proventi del securities lending non confluiscono integralmente agli investitori del fondo.

Niente di tutto ciò è un furto. Sono per lo più componenti inevitabili del modello di business degli ETF. Ma erodono comunque i tuoi rendimenti. E, conoscendo dove guardare, puoi evitare gli ETF con le prestazioni peggiori.

Nella sezione che segue racconterò cosa ho osservato nel tempo in cui ho analizzato e gestito ETF, alcuni dei principali indicatori che valuto prima di investire in un fondo specifico e gli elementi strutturali che influenzano i rendimenti realizzati di un fondo.

Ribilanciamento degli Indici e il Suo Impatto Reale

La fonte di slippage dei rendimenti più prevedibile inizia con il ribilanciamento degli indici.

Gli indici non sono fissi. Funzionano invece secondo una serie di linee guida che determinano quali azioni qualificano per l’appartenenza e quali vengono escluse. Questi criteri possono includere soglie su:

• Capitalizzazione di mercato — l’azienda soddisfa il requisito minimo di dimensione?
• Prezzo delle azioni — alcuni indici eliminano titoli che scendono sotto una soglia di prezzo
• Volume di negoziazione giornaliero e liquidità — requisiti minimi di attività
• Free float — quante azioni sono effettivamente disponibili per il mercato e non vincolate dagli insider
• Standard di quotazione — i requisiti dell’exchange su cui le azioni sono negoziate

La cosa più prevedibile del ribilanciamento è che le date di ricostituzione sono pubblicate, così come le linee guida che determinano l’aggiunta o la rimozione di titoli. Ogni investitore professionale sul mercato sa esattamente quando avverrà la prossima ricostituzione del Russell 3000 e approssimativamente quali titoli saranno aggiunti o sottratti.

Quando un particolare fondo indicizzato deve effettivamente eseguire le operazioni, altri partecipanti al mercato lo hanno già anticipato.

Per esempio, una società viene identificata come probabile aggiunta all’S&P 500. Il titolo schizza del 5%, poi del 10% o più, nelle settimane precedenti l’annuncio ufficiale. Ricordo di aver seguito Tesla nei mesi antecedenti la sua aggiunta all’indice alla fine del 2020. Le azioni sono salite mentre il mercato iniziava ad anticipare un aumento della domanda per il titolo, causando un forte incremento della capitalizzazione di mercato. Poi arriva il giorno in cui i fondi indicizzati effettuano gli acquisti nel titolo appena aggiunto. Pagano il prezzo più alto.

Il costo aggiuntivo viene quindi trasferito ai possessori del fondo come sottoperformance. Considera i costi di esecuzione della transazione stessa, la commissione, gli spread denaro-lettera e il fatto che la maggior parte dei fondi indicizzati acquista intorno alla chiusura di mercato (quindi ottengono tutti lo stesso prezzo per quella giornata): il risultato è una sorta di tassa sulle performance per gli investitori in ETF. Più alto è il turnover delle componenti, maggiore è il drag. Gli indici ampi come l’S&P 500 hanno un turnover basso (circa 25 componenti su 500 all’anno), ma il turnover delle componenti per indici settoriali o tematici può essere elevato, ed è una spiegazione del motivo per cui alcuni fondi settoriali e tematici sottoperformano il loro benchmark.

Reinvestimento dei Dividendi e Distribuzioni: Da Dove Nasce il Ritardo

Questo è quello che sorprende la maggior parte delle persone. Nell’indice, i dividendi vengono reinvestiti alla chiusura della giornata di borsa. Gli ETF non possono replicare quella dinamica.

Anche quando il dividendo viene reinvestito nell’ETF (la maggior parte lo fa), esiste un ritardo tra l’arrivo del dividendo e il suo effettivo reinvestimento nei titoli sottostanti, che può variare da giorni a settimane. Il reddito da dividendi resta in cassa e rende quasi 0% mentre le azioni salgono (o scendono), il che significa che l’ETF resta indietro (o va avanti) mentre la liquidità è inattiva in quel periodo.

Se il mercato sale durante la finestra di ritardo sul dividendo, l’ETF perde. Se il mercato scende nello stesso intervallo, l’ETF guadagna di più perché il reinvestimento ritardato gli permette di acquistare a prezzi più bassi. Tuttavia, i mercati azionari, in media su lunghi periodi, tendono a salire più spesso che a scendere, il che significa che il ritardo generalmente aggiunge al drag.

Il tempo di lag può aumentare significativamente per i dividendi pagati in contanti. A seconda che tu scelga di reinvestire i dividendi tramite un DRIP fornito dal tuo broker online o di comprare semplicemente le azioni da solo, il ritardo nel reinvestimento può facilmente protrarsi per settimane.

Gli investitori esteri possono avere un’esperienza leggermente diversa. Se un ETF quotato negli USA paga un dividendo ma tu sei un investitore straniero al di fuori degli Stati Uniti, il tuo dividendo sarà spesso soggetto a ritenuta alla fonte, con aliquote dallo 0% al 30% a seconda del paese di residenza fiscale e del trattato tra quel paese e gli USA. I benchmark degli indici normalmente non tengono conto della ritenuta fiscale, il che significa che il tuo rendimento sarà ulteriormente inferiore rispetto al benchmark rispetto a quanto avverrebbe senza imposte.

La conclusione: in teoria il benchmark dell’indice assume un reinvestimento perfetto e senza attriti dei dividendi in un mondo ideale, mentre nella realtà dell’ETF i dividendi sono tassati, ritardati e pagati in contanti.

Costi Espliciti vs Impliciti: Qual è la Differenza?

Ci sono essenzialmente due livelli di costi per gli investitori in ETF, che spesso non vengono chiaramente comunicati al momento dell’acquisto. Ecco il quadro completo:

Costo totale di possesso per un investimento in ETF.

Costi espliciti: il TER e le commissioni di transazione

I costi espliciti sono quelli di cui vieni chiaramente informato quando acquisti l’ETF, in particolare il total expense ratio (o TER) dell’ETF e le eventuali commissioni di transazione.

Il TER è la commissione annuale per detenere un ETF che viene detratta dal saldo del tuo conto e pagata direttamente al gestore del fondo, indipendentemente da come l’ETF performi in un dato trimestre o anno. Copre i costi di gestione del portafoglio, le spese legali, i costi di licenza dell’indice e le commissioni del depositario.

I TER variano in modo significativo nel settore. Per esempio, lo SPDR S&P 500 (ticker: SPY) ha un TER dello 0,0945%, mentre il Vanguard S&P 500 (VOO) e l’iShares Core S&P 500 (IVV) hanno TER dello 0,03%. Sono differenziali piccoli, ma si accumulano. Considera la differenza nelle commissioni tra questi tre ETF su una posizione di $100.000 tenuta per un periodo di 30 anni, che ammonterebbe a migliaia di dollari tra la scelta più costosa e quella meno costosa. Si tratta della stessa esposizione all’indice, degli stessi componenti sottostanti, ma rendimenti reali diversi.

Oltre a queste spese di gestione, ci sono i costi di transazione associati all’acquisto o alla vendita di quell’ETF sul mercato. A seconda della configurazione del tuo conto, potresti essere addebitato di una commissione, anche se la maggior parte delle società di intermediazione ha largamente eliminato le commissioni per l’acquisto di azioni e ETF. Inoltre, quando esegui l’operazione, il tuo broker ti offrirà un prezzo. Sebbene questi costi di transazione possano accumularsi per trader attivi o per investitori in ETF meno liquidi, generalmente non hanno un impatto materiale per gli investitori medi.

Costi impliciti: spread, tracking error e cash drag

Poi ci sono gli oneri che nessuno sembra menzionare, i quali possono effettivamente sovrastare il TER.

Uno di questi è lo spread denaro-lettera. Ogni volta che l’ETF effettua negoziazioni — incluse creazioni e redemption, ribilanciamenti o l’impiego di nuova liquidità — esiste una differenza tra il prezzo denaro e il prezzo lettera. Su un ETF molto scambiato come SPY o QQQ, questo divario è spesso solo 1 centesimo su un titolo da oltre $500. Ma su un ETF di nicchia poco scambiato può arrivare a 20, 50 o perfino 100 punti base, ogni transazione dei quali paghiando la differenza.

Il secondo costo implicito è il tracking error. Questa è la differenza tra il rendimento effettivo dell’ETF e il rendimento dell’indice. Ecco un esempio visivo:

Confronto di performance su un anno che mostra la differenza di tracking tra un indice e l’ETF che lo replica.

Lo scostamento dell’1,7% riflette un tracking error non sotto controllo. Per contesto:

• Sotto lo 0,5% di tracking error → buono (ben controllato)
• Da 0,5% a 1% di tracking error → accettabile (da tenere d’occhio)
• Oltre l’1% di tracking error → segnale di allarme per un ETF passivo

Un ETF large cap statunitense dovrebbe essere vicinissimo all’S&P 500. Qualsiasi discrepanza più ampia indica problemi operativi come reinvestimento lento dei dividendi, esecuzione inefficiente sui ribilanciamenti o costi impliciti elevati.

Il tracking error può derivare da molte fonti: spese operative, replica imperfetta dell’asset sottostante, cash drag, tempistica dei dividendi e altre piccole inefficienze.

Il terzo costo implicito, qualcosa di cui la maggior parte delle persone non è a conoscenza, è il cash drag. Gli indici operano come se il 100% di un fondo fosse sempre investito in azioni, cosa che non è possibile per un ETF perché deve detenere della liquidità per le redemption, le distribuzioni, le commissioni e altre necessità operative. Questa liquidità rende praticamente nulla (o precisamente zero in ambienti di tassi bassi), quindi rappresenta un drag. Questo impatto è insignificante in un singolo mese, ma si somma nel tempo.

Un caso più sottile riguarda gli ETF con mercati sottostanti poco liquidi — small cap dei mercati emergenti, titoli frontier o alcuni mercati obbligazionari dove un ETF non sempre può acquistare esattamente ciò che l’indice detiene. Invece, l’ETF impiega una optimized sampling: acquista una selezione che rifletta il portafoglio effettivo in termini di proprietà statistiche. Tale selezione è simile, seppur imperfetta, rispetto all’indice. Più piccolo e meno liquido è il mercato sottostante, maggiore sarà in linea generale il divario tra portafoglio e indice.

Un piccolo numero di ETF è andato oltre e ha utilizzato la replica sintetica. Invece di detenere un portafoglio reale sottostante, l’ETF possiede derivati sui mercati sottostanti. In alcuni casi questo può aiutare a ridurre il tracking error. Tuttavia introduce ulteriore rischio di controparte e complessità. Personalmente, preferisco possedere i titoli reali quando posso.

Loan Titoli: L’unica Cosa che Lavora a Tuo Favore

C’è un aspetto della meccanica degli ETF che è effettivamente favorevole per te come investitore: si chiama securities lending (prestito titoli). Ecco come funziona la struttura:

Struttura del prestito titoli che mostra il flusso di titoli, garanzie e commissioni. Fonte: UBS Asset Management

L’ETF detiene grandi partecipazioni di vari titoli. Alcuni dei titoli presenti sono ricercati dagli short seller, che prendono in prestito azioni per venderle sul mercato. L’ETF presta parte di quei titoli a un prezzo, e il prenditore fornisce una garanzia in cambio (di solito dal 102% al 105% del valore delle azioni).

Successivamente l’ETF viene accreditato della commissione ricevuta dallo short seller. La commissione entra nell’ETF per compensare parte delle spese di cui abbiamo parlato prima. Quando un ETF detiene un titolo molto richiesto dagli short seller, la commissione può essere significativa — a volte 10% o 20% su base annua. In un ETF di mercato ampio, i proventi del securities lending tendono a rappresentare una piccola porzione della differenza di tracking complessiva, ma rimangono comunque significativi.

Gli emittenti di ETF variano nella misura in cui trattengono le commissioni addebitate agli short seller. Alcuni trasferiscono la maggior parte dei guadagni agli azionisti; altri trattengono una quota maggiore per sé. Questo tipo di dettaglio, nascosto nel prospetto dell’ETF e difficilmente letto dalla maggior parte degli investitori, può avere un impatto misurabile sui tuoi rendimenti.

Quel processo comporta anche un rischio — il prenditore potrebbe non restituire i titoli. Per questo esiste il buffer di garanzia. In pratica, i principali emittenti di ETF hanno una solida storia di recupero in caso di default e i loro sistemi di gestione delle garanzie hanno dimostrato resilienza durante le crisi. Tuttavia, è uno dei motivi per cui mi sento più a mio agio nel investire in ETF di emittenti che adottano un approccio più conservativo al securities lending.

Come Confrontare gli ETF: Un Framework Pratico

Detto questo, come dovresti effettivamente valutare un ETF?

Inizia facendo il confronto ovvio: controlla i rendimenti dell’ETF rispetto ai rendimenti dell’indice, su periodi diversi. Le pagine di Morningstar mostrano queste informazioni direttamente sulla pagina dell’ETF. Anche i fact sheet dell’emittente mostrano i rendimenti rispetto all’indice su uno, tre e cinque anni, ma ovviamente un emittente mostrerà i risultati nel modo più favorevole; quindi verifica le informazioni trovate con altre fonti.

Ciò che vuoi vedere, in termini di differenza di tracking e tracking error, sono i valori più bassi possibile.

Più importante, vuoi vedere la minima differenza consistente tra i due. A mio avviso, un ETF che resta indietro rispetto all’indice dello 0,15% ogni mese è una pista più desiderabile rispetto a uno che è +0,3% un mese e -0,5% il mese successivo. Potrebbe trattarsi semplicemente dei costi addebitati all’investitore, e il risultato sarà lo stesso. Con lo scenario latterale, non è affatto chiaro quale sarà il risultato nei mesi a venire, ed è un rischio che non mi entusiasma prendere.

Per essere scrupolosi, puoi calcolare la deviazione standard della differenza di tracking mensile; altrimenti, basta guardare il grafico. Assomiglia a un intervallo stretto intorno a un valore lievemente negativo o è piuttosto erratico? Di seguito le regole pratiche che utilizzo:

• Scegli emittenti importanti. Vanguard, BlackRock (iShares), State Street (SPDR), Invesco e Schwab sono tutti buoni candidati. Queste organizzazioni sono abbastanza grandi, tecnologicamente adeguate e disciplinate per controllare il tracking error. I piccoli emittenti possono avere fondi eccellenti, ma in media non ce la fanno.
• Evita ETF con bassa liquidità. Spread denaro-lettera ampi, ribilanciamenti inefficaci, cash drag significativo, maggiori spese “nascoste”. Se il volume medio giornaliero è nell’ordine delle migliaia di azioni su una sola cifra, aspettati di sostenere questi costi di liquidità ogni volta che scambi.
• Seleziona fondi che reinvestono i dividendi automaticamente. Questo minimizza il periodo di cash drag. È particolarmente importante nei fondi orientati al dividendo.
• Scegli prodotti che replicano lo stesso indice. SPY, IVV e VOO seguono tutti l’indice S&P 500. Hanno numeri di tracking error e rapporti di spesa distinti (seppur piccoli). Se fai la ricerca, scoprirai che uno è chiaramente più economico ed efficiente degli altri.
• Tieni le posizioni a lungo termine. Ogni operazione comporta dei costi. Vedrai l’effetto completo dello spread denaro-lettera, eventuali commissioni e potenziali plusvalenze tassabili. Tuttavia, allungando l’orizzonte temporale, i costi di transazione una tantum tendono ad annullarsi rispetto alla performance complessiva.

Conclusione

Questa è la versione breve.

Gli ETF rappresentano una delle migliori innovazioni nell’investimento. Sono a basso costo, diversificati, gestiti professionalmente, liquidi durante tutta la giornata e relativamente efficienti dal punto di vista fiscale. Non sorprende che siano cresciuti così tanto.

Tuttavia, gli ETF non replicano perfettamente la performance di un indice. Tracciano un indice, ma non perfettamente. Il tracking error è molto piccolo nella maggior parte dei casi. Rimane, però, reale. Se persiste per lunghi periodi, può sommarsi fino a diventare una somma significativa.

Per fortuna, i componenti del tracking error sono determinabili. Puoi esaminare il tracking error. Confronta diversi ETF che usano lo stesso indice. Controlla il prospetto dell’ETF per capire come il fondo gestisce il securities lending. Concentrati su fondi più grandi, perché hanno avuto il tempo e le risorse per eliminare le imperfezioni operative.

La mia checklist abituale quando valuto un ETF include le seguenti domande:

• Qual è l’entità del tracking error e è consistente?
• I costi espliciti (TER) e impliciti (spread denaro-lettera, tracking error e cash drag) sono accettabili per l’investimento considerato?

Quando puoi rispondere affermativamente a queste due domande, di solito riesci a trovare un ETF adeguato per qualsiasi mercato o classe di attività. Non sarà perfetto (niente lo è), ma non sarà nemmeno un grave freno ai tuoi rendimenti.

Chi si ritrova con un fondo che produce rendimenti molto deludenti quasi mai ha svolto questa analisi prima dell’acquisto. Ora che sai cosa controllare, non dovrai più farne parte.